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中国外汇丨周道传:主要发达经济体的政策应对空间有多大

时间: 2019-02-28 03:41 作者:admin 来源:未知 点击:

  本轮金融危机基本耗尽了主要发达经济体的政策资源,全球经济内生增长动能明显减弱,政策边际效果也越来越差。

  十年一轮回。自1973年布雷顿森林体系瓦解、纸币信用制度成为全球基本货币制度以来,在将近半个世纪的时间里,基本每隔十年全球都会发生一次剧烈的金融动荡或危机。特别是2008年的金融危机,更是对现代经济金融制度的一次全面考验。危机爆发后,全球主要经济体火力全开,密集出台各种经济政策,以挽救行将崩溃的金融市场和奄奄一息的实体经济。事后来看,这些经济政策效果不一,主要经济体复苏步伐也出现明显分化。可以说,这些超宽松的经济政策拯救了全球经济,但也留下了诸多隐患。随着美联储启动货币政策正常化、主要经济体被迫逐渐收紧超宽松的货币政策,近期全球经济疲态尽显,这些年掩藏、积累的各种问题暴露无遗,新一轮的金融危机已经处于酝酿中。站在当前的时点,有必要对主要发达经济体在本轮金融危机中实施的应对政策做一全面评析,并提前考虑下一次金融危机时的政策应对空间。

  首先,作为2008年金融危机的发源地,美国政府的反应是最快捷的,并采取了以下应对政策:(1)非常规超宽松货币政策。美联储连续10次降息,将基准利率降到接近零利率的水平;通过创新流动性工具为金融市场提供支持;直接救助两房和AIG等金融机构;启动4轮量化宽松(QE)货币政策,通过购买国债和MBS等扩张美联储资产负债表;进行国际联合援助,扩大货币互换规模。(2)大规模扩张性财政政策。布什政府推出了7000亿美元的金融援助计划(TARP),主要用于收购不良资产和救助房地产奥巴马政府实施了1.5万亿美元的综合金融救助计划(FSP),以修复金融系统并促进实体经济复苏。上述两项政策主要是用于危机中的金融救助。与此同时,为刺激实体经济,布什政府通过了以减税为核心的《一揽子经济刺激法案》,奥巴马政府则通过了《美国恢复与再投资法案》。后者又称为“奥巴马新政”,主要是通过减税和增加公共支出刺激实体经济增长。(3)除此之外,美国政府还针对受危机影响最严重的住房、汽车和就业市场出台了一系列更具针对性的刺激方案,并通过金融监管改革和医疗保险改革,以及“出口倍增”计划和新能源计划, 基于改革和长远规划,为经济实现持久繁荣奠定基础。

  英国政府的危机应对方案也比较及时。基于严峻经济形势,英国紧随美国迅速采取了以下多项政策办法:(1)超宽松货币政策。英格兰银行通过连续降息将基础利率降到历史低位,在危机紧急关头甚至一次降息高达150个基点;提供2000亿英镑短期信贷额度,网站优化,以增加银行资金的流动性;先后启动5轮量化宽松货币政策购买国债和企业债。(2)积极的财政政策。政府公布约200亿英镑的经济刺激方案,包括增加公共支出和减税。(3)宣布总额达500亿英镑的救助银行计划,向苏格兰皇家银行等三大银行累计注资370亿英镑,实施银行部分国有化改造,同时还承诺将为银行系统提供约2500亿英镑的担保等。

  相对于英美政府,欧元区的反应相对滞后:欧央行(ECB)在危机爆发后也曾连续降息,但在降息节奏上慢于美英,降息幅度也相对较小,网站优化,甚至迫于通胀压力在2011年还连续两次加息,至欧债危机全面爆发后才被迫再次降息,乃至实行负利率政策;ECB通过主要再融资操作(MRO)和长期再融资操作(LTRO),向金融市场注入流动性,并购买约600亿欧元的担保债券(Covered Bond);ECB向出现问题的成员国商业银行提供贷款,鼓励他们去购买本国的国债;启动3.3万亿欧元的救助资金,用于债务担保、资本注入、不良资产处理和流动性支持,欧盟各成员国也推出不同规模的救助资金;ECB先后实施资产担保债券购买计划(CBPP)、证券市场计划(SMP)和直接货币交易(OMT)等大量购买债券,直到2015年开始线万亿欧元的QE政策,以应对持续的通缩压力并促进经济复苏;此外,欧盟还通过“欧洲经济复苏计划(EERP)”,制定积极的财政政策和经济结构改革计划,以应对经济下行。

  日本主要受到股市大幅下跌的影响;同时,日元大幅升值、海外需求急剧下降,也影响到日本的出口企业。对此,日本银行在长期低利率的基础上进一步调低到接近零利率水平,并向市场注入大量流动性,重启QE;日本政府则推进中小企业税收改革,通过减免税收,扶持企业发展,加大对科技研发的支持力度,而且先后八次出台总额高达160万亿日元的经济刺激计划。特别是2013年安倍上台后,提出了“挣脱通缩、经济优先”的口号,相继推出以“旧三支箭”和“新三支箭”为中心的“安倍经济学”。“旧三支箭”的核心内容包括大胆的货币政策、灵活的财政政策和以结构改革为主的增长战略,在需求端通过史无前例的货币宽松(包括量化与质化宽松即QQE,以及后来进一步实施的负利率和收益率曲线控制政策)和日元贬值,催生通胀预期、加大居民消费开支,带动企业投资和出口增长;同时在供给端通过一揽子增长战略调整结构,唤起民间投资。“新三支箭”则包括发展经济、改善社会保障、支持儿童培育,旨在通过加强经济政策办法提振日本经济。

  回头看,美、欧、日各国应对这场金融危机的政策力度均可谓前所未有,但由于基本面情况、政策反应速度和政策执行力度等方面的差异,政策实施效果则迥然不同。

  美国政府的应对速度很快,政策力度最大,而且各部门紧密协调,从危机救援到实体解困,从短期危机处理到长期结构调整,将政策落实到受危机波及的主要领域。英国与美国相似,作为单一主权国家,政府对金融危机的应对政策也比较及时,政策力度也较大。在这些政策刺激下,英、美的金融市场很快回升,实体经济也逐渐复苏,主要经济指标从2010年开始,都恢复到危机前相对正常的水平,较好实现了“完美去杠杆”。如果不是2016年的脱欧公投导致英国陷入困境,英国的整体经济状况应该比现在好得多。

  相比之下,欧央行ECB的政策反应就慢了很多,政策实施力度也大打折扣。美联储和英格兰银行分别于2008年11月和2009年3月推出QE政策,而ECB直到2015年才正式实施QE,足足晚了6年。此时,美联储都已经开始退出QE,从而导致了ECB后续政策的被动。美、英在2010年都实现了经济复苏,欧元区此时却陷入“欧债危机”,而且在经济依然处于危机的情况下,2011年迫于通胀压力还两次加息,成为金融危机后唯一加息的主要经济体,导致其经济发生二次衰退,还一度面临单一货币区解体的风险。除了政策反应滞后,欧元区统一货币政策和独立财政政策的固有矛盾,则导致货币和财政政策难以协调,也影响了政策实施效果。此外,欧元区长期面临的结构性问题,如人口老龄化、劳动力市场僵化、高福利制度等,很难仅仅通过宽松的货币政策来解决。特别是在欧债危机后,为降低债务和财政赤字,欧元区的债务大国纷纷出台财政紧缩计划,不仅在短期内削弱了经济增长,还由于触及到许多阶层的利益而导致社会动荡。此外,由于成员国之间分化严重,基本面较好的德国等经济体长期对超宽松货币政策持怀疑态度,甚至进行口头干预,也影响了政策的实际效力。

  日本的情况较为特殊。自上世纪九十年代经济泡沫破裂后,日本就长期陷入低增长(即所谓“失去的二十年”)。2001—2006年,日本央行率先推行QE政策,但政策效果并不理想。2008年金融危机后,日本央行重启零利率政策并加码QE规模,并先后在2013年和2016年进一步升级为量化与质化宽松(QQE)和负利率政策。这种超宽松非传统货币政策在短期内取得了明显效果,日元大幅贬值,通胀明显回升,股市也大幅上涨。与此同时,安倍政府还启动了新一轮扩张性财政政策,通过制定补充预算来扩大财政支出。在人口老龄化进程中,为了平衡财政状况,安倍政府抓住短期经济好转的机会,在2014年如期将消费税税率从5%上调到8%,但在其后两度推迟将其最终升至10%的时间节点,对政策时机的掌握还算比较到位。在这种情况下,日本的财政状况出现持续好转,但目前6%左右的赤字率依然远高于3%的国际警戒线年实现财政平衡的目标更是渐行渐远。应该说,到目前为止,安倍政府“旧三支箭”的前两支箭还是相对成功的,但第三支箭即通过经济结构性改革促进增长的战略,由于涉及面太广,需要打破社会痼习和利益集团的限制,政策推进非常缓慢。而“新三支箭”在缺乏配套办法的情况下,短期内更是难以实现。

  总的来说,主要发达经济体应对这次空前危机的最主要政策就是空前宽松的货币政策。光从基础货币来看,危机后主要发达国家发行的基础货币规模就达到危机前的三倍多。主要央行通过QE政策,购买国债、机构债或企业债(如欧元区),甚至股票(如日本),源源不断将资金注入金融体系,以抵消急剧下降的货币乘数效应。但是太过依赖超宽松货币政策的负面作用也很明显,大量资金并未真正进入实体经济领域,而是催生了金融资产的价格泡沫,埋下了下一轮金融危机的隐患。只有少量资金通过财政政策发挥作用,其中还是以救助金融机构为主,真正支持实体经济发展的资金很有限。超宽松货币政策造成的另一严重后果,就是全球贫富差距明显拉大。这也导致了民粹主义的兴起,并成为影响未来政局的重要变量。另外,虽然各国在危机爆发后也纷纷推出结构性改革以刺激实体经济复苏,但政策实施效果并不理想,再叠加人口老龄化和科技成果转化效率降低等因素,危机后的这轮全球经济增长水平要明显低于前几轮增长周期。

  可以说,本轮金融危机基本耗尽了主要发达经济体的政策资源,全球经济内生增长动能明显减弱,政策边际效果也越来越差,并导致金融资产价格虚高:新一轮危机正处于持续酝酿中。姑且不考虑下一轮金融危机的诱因和时点,仅就当前时点而言,如果全球宏观基本面出现急剧恶化,则主要经济体所能动用的政策空间已经很有限了。

  首先,货币政策空间已经非常有限。目前除了美联储已经率先启动缩表并连续加息外,只有英国央行跟着联储加息到0.75%;ECB刚刚确认结束QE、维持零利率,离首次加息依然遥远;日本央行还在维持QQE和负利率政策。按照汇丰银行的研究,自上世纪70年代以来,美国历次衰退后,美联储至少都要降息500个基点才能挣脱衰退,而美国目前的基准利率还不到3%(这也是美联储急于实现货币政策正常化的主要原因)。在2008年的金融危机中,全球主要央行平均降息幅度约350基点,而目前这些央行的平均基准利率还不到1%,降息空间非常有限。如果发生金融危机,主要央行依然只能依靠QE政策。但这些年QE政策已经使四大央行的资产负债表规模从不到4万亿美元大幅上升到超过12万亿美元,而且QE政策所依赖的长端国债收益率目前都处于很低水平,继续大水漫灌的政策效果将大打折扣。特别是日本央行的QQE政策已经达到政策极限,陷入了整个金融市场无合适资产可买的窘境。

  其次,财政政策将面临力不从心的窘境。本轮金融危机中,主要发达经济体均通过公共部门加杠杆来替代私人部门高杠杆,对拯救危机起到了重要作用;但同时也带来负作用,就是公共部门债台高筑,如果短期内需要实施扩张性财政政策,将力不从心。按照国际金融协会(Institute for International Finance)的数据,目前全球债务总规模已接近创纪录的250万亿美元,相比十年前的规模增加了150多万亿美元;而同期,全球名义GDP总量仅增加了不到20万亿美元。发达经济体的债务增加主要受公共部门债务上升推动。以美国为例,过去十年联邦政府总债务已经翻倍,目前约22万亿美元,达到GDP的100%。由于多次触及国会规定的债务发行上限,美国政府已经多次关门,目前依然处于部分关门状态。欧元区和英国情况稍好,近几年公共部门债务占GDP比重逐渐下降到85%左右,日本则超过200%。不仅如此,几大经济体目前的财政赤字压力也很大,对于扩张性财政政策已经是心有余而力不足了。

  最后,国际环境将限制政策效力。特朗普上台后实行“美国优先”政策,这种“以邻为壑”的发展策略严重破坏了国际社会长期形成的合作默契。不仅如此,贸易保护主义和分裂主义对全球经济长期发展的不利影响也开始显现。而全球民粹主义的兴起,也导致美国内部政治势力分裂、英国脱欧和欧元区内部成员国之间矛盾深化。一旦爆发新一轮危机,主要发达经济体的政策应对能力将大不如前。

  基于以上分析,为应对可能爆发的下一轮金融危机,当务之急,是主要发达经济体摒弃成见、协调合作,尽早为随时可能爆发的危机腾挪出政策应对空间。这主要包括:改变过度依赖大水漫灌式的货币政策,在通胀大幅攀升之前,利用一切机会逐渐实现货币政策正常化,即利率正常化和央行资产负债表正常化;实行相机抉择的财政政策,居安思危,在目前经济依然处于上升增长周期时,逐步缩减政府负债水平,改善财政赤字状况。为此,政府需要更多在产业政策上发力,将更多的优惠政策导向实体经济,培育可持续经济增长点,推动科技创新和技术转化。这正如王岐山副主席在瑞士达沃斯世界经济论坛年会上指出的,“要以全人类命运与共的视野和远见,共同构建第四次工业革命时代的全球架构”。

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