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魏青:2019年宏观经济预测及大类资产配置思路

时间: 2019-02-26 00:53 作者:admin 来源:未知 点击:

  1月12日,“科技赋能金融,链接人与财富”、东方财富旗下私募资讯及交易办事平台——优优私募发布会在上海隆重举行。

  在此次会议上,招商银行资产办理部副总经理魏青分享了其对2019年宏观经济以及大类资产配置的观点。

  尊敬的各位来宾,下午好。感谢东方财富的邀请,今天有机会在这里跟大家分享一下对2019年的市场看法。今天的演讲分为两个部分:第一部分是2019年宏观经济展望,第二部分是大类资产配置思路。

  回顾2018年,实际上是预期调整幅度超过实际变化一年,在这一年中,我们看到经济预期下滑、资本市场大幅度调整。展望2019年,中国经济面临很多博弈,包括中美经济周期博弈、贸易保护和全球化博弈、政策与内外约束博弈,改革与长期博弈。国内经济增速扔有下行压力,甚至是有大幅度下行可能性。长期经济和资本市场悲观预期,可能随着经济与政策调整,逐步进行预期修复。但是不管怎么样,博弈终究会达到一种均衡。在目前整体预期较悲观情况下,我们觉得预期再平衡过程,就是短期预期实现与长期预期修复交替过程。

  2018年影响国内经济两个比较大的因素,一个是中美贸易博弈,一个是国内去杠杆。首先,贸易博弈方面,贸易博弈背后是中美经济周期博弈,随着财政刺激效果逐步消退,我们预计美国2019年上半年将会小周期见底,美联储加息步伐也会放缓,中美经济周期结束分布走势,对国内政策约束也是减弱。经济下行环境傍边贸易摩擦对特朗普经济影响大很多,中国应对贸易冲击政策空间会明显加大。

  我们对于贸易博弈看法是,短期缓和,长期持久战。两党都明确贸易保护主义的政策主张,同时在众议院的领袖洛佩西过往言论非常,尤其在知识产权方面对华强硬。因此,中美摩擦长期化是必然趋势。

  但是,我们认为对华关税政策存在较大不确定性。短期内特朗普在国内政策受限的背景下,贸易政策将是重要的政绩来源,以特朗普过往的行事风格来看,不排除寻求达成中美贸易协议的可能性,而反而可能持反对意见。当然,能否达成协议很大程度上取决于中国愿意牺牲多大的利益,如果达不到特朗普期望,可能用外政换取对内政的妥协。

  另外,如果美国经济短期回落的概率提高,很可能意味着特朗普在外政时对经济利益的诉求上升,会增加中美达成协议的可能性。

  去杠杆方面,2018年国内较大经济下行压力下,本轮政策没有大幅度放松刺激经济,主要是目前政策存在较强内外部约束。其中杠杆率是目前主要制约因素之一。按照BIS数据,2018年一季度中国杠杆率达到261.1%,较新兴市场国家高出62.9,较欧元区高1.2个百分点,整体处于世界较高水平。更重要中国金融危机之后杠杆率上升过快。2008-2018年一季度中国杠杆率上升116.5,仅次于香港。

  近两年来,国内一系列改革政策的核心目的就是去杠杆,包括金融、政府、居民、企业。2017年主要是金融去杠杆,2018年逐步发展到政府及实体去杠杆,同时叠加了金融去杠杆导致的部分实体被动去杠杆。

  纵观全球各国去杠杆,其实都非常艰难,美国漂亮去杠杆,也是由中央政府加杠杆重新推动经济。美国去杠杆其实也是中央政府加杠杆,推动经济更大是做大分母而不是减少分子,从2008年以后地方政府、企业、居民一次加杠杆,目前国内三者杠杆都很高。目前只有中央政府,我们国家只有政府还有降杠杆可能,但是空间也不大。而且财政刺激效果不如美国,去杠杆路充满艰辛。并且经过过去两年去杠杆,我们国家杠杆率结束过去十年快速上升态势,因此我们预计今年金融去杠杆导致实体去杠杆接近尾声。

  讲了去年两个主要核心因素,再看看国内2019年宏观形式,经济下行压力较大,预计二次探底。金融危机之后中国经历了两次经济下行,时间持续两年左右。两次是以第二产业下滑为主。2018年是本轮经济下滑第一年,下半年加速下滑。2018年经济下行特征一个方面是内需下滑,2017年金融去杠杆升级到实体去杠杆,实体需求大幅度下降,这里面基建、房地产,汽车产业链下行导致快速萎缩,2018年内需产业链大幅度下滑导致经济下行压力。这里面产业链特征来看,主要是基建、房地产、汽车内需产业链下滑导致经济下行,尤其是基建和土地购置税,房地产投资这方面。

  除了内需下滑,我们还有2019年另外一个因素,就是外需冲击,2019年我们看贸易博弈阴影不散,即便贸易博弈阶段性缓和,10%关税是大概率征收,GDP增速可能被拖累0.15个百分点;如果贸易博弈升级,加升关税,会拖累GDP 0.38个百分点,我们重点关注出口产业链对就业负面冲击。

  总体来说,2019年全球经济复苏动能减弱,外需大概率下滑。房地产投资弱而不摔,基建有望触底反弹。我们判断中国宏观经济二次探底,通胀压力可控,短期阵痛仍在,经济下行压力大,GDP增速为6.3,2019年CPI较今年上行,增速在2.3左右,整体呈现先高后低走势。KPI上半年下行压力较小,下半年压力较大,整体呈现前高后低,全年增速在1.2左右。

  货币政策方面,其实降准打开货币政策空间,今年1月4日人民银行决定下调存款准备金率1个百分点,开年提前全面降准预示未来货币政策主线非常清晰,以内为主,也是警惕灰犀牛。我们预计央行年内还会有2-3次降准,我们认为降准对宽信用作用有限,宽信用环节傍边,金融体系和融资主体问题,网站优化,是疏通货币政策主要问题。本次降准意义在于央行面临经济下行压力,目前美联储还没有明确信号,加上央行对降息负面影响有顾虑。短期降息可能性较小。

  2019年普惠式减税规模会提高,财税收入和赤字约束,2019年赤字率上升到3%,积极拓展其他财政渠道。整体来看政策的选择取决于内外部约束博弈结果。内部包括高杠杆,高房价约束,外部受到全球货币政策收紧约束。GDP快速下滑情况下,政策出台力度较为克制。反应出政策对总量数据敏感性在下降,同时对就业金融风险敏感性比较高。未来影响就业金融风险经济指标大部分出发政策进一步放松关键。政策放松指标重点看出口、KPI,民企违约率。

  前面讲了2019宏观展望,接下来再看在大宏观经济金融形式背景下,2019年的大类资产配置策略。

  大类资产主要是三个方面,债券、股票、项目类资产。首先,债券方面。影响债券非常重要因素是利率。长端利率核心增长和通胀,未来经济增速会整体下台阶。长期增长潜力有待长时间积累。所以货币政策更多是对冲,无法有扭转趋势,通胀也没有内升上行动力。中期来看我们认为这个局面还会继续延续。

  中期预计,长端利率振荡陪同下行,利率和信用债下移到历史45%,这个比2018年90%左右分位数大幅度下移,所以是呈现了走平趋势。随着政策实政结束,市场将迎来市场地步。利率债将会下移,经济下滑,期限利差空间也是有限,十年期国开水平处于历史低位,曲线变平只有交易价值,配置比较低。外部压力缓解,各种刺激政策对风险产生托底效应,可能会对利率债产生一定挤出效应。

  中短端、低等级信用利差处在高位。陪同利率债活跃券突破前低,利率中枢整体下移,机构的仓位选择在中高等级券种上适当拉长了久期,导致中高等级中票的信用利差迅速收敛。但从估值来看,目前仍处在历史高分位的为短久期信用债和中低等级的长久期信用债,具有一定的性价比。去年10月以来支持民企的政策不断,一定程度上修复了市场对于民企债的风险偏好,信用利差有所收窄,但仍处在历史高位。

  “723国常会”提出的“积极的财政政策要更加积极”、“保障融资平台的合理融资需求”开始,中低评级城投债收益率大幅下行。随后一系列支持民营企业,小微贷款的政策出台,其中针对龙头民企的CRMW和针对小微贷款的定向支持,使得龙头民企和部分小型民企的收益率在经历一波出清和回调之后,在9月末也开始呈现下行。

  政策底与经济底之间一个最典型的特征就是,政策开始强力维稳经济,尤其是这一轮防范化解民企信用风险的一些办法,将直接作用于市场风险偏好,使得企业外部融资情况好转,从而减缓信用风险的发生。信用方面流动性风险降低,经营风险上升。由于政策转向与经济回暖之间存在时滞,2019年经济仍然会二次探底,企业经营风险逐步上升。同时,本轮政策倾斜主要集中在大型和小微民企,中型民企压力依然较大,警惕点状爆发的信用风险。

  中期来看,经济下行压力持续利好利率中枢下行,但维稳政策和风险偏好变化可能引起市场震荡加剧,企业经营风险上升仍需警惕信用风险。利率债7到10年长债仍有交易价值;5年期可作为信用债的替代品种,但短期内已无流动性改善带来的交易价值;信用债以3年高等级信用债为主,5年高等级目前性价比不足,无交易价值,可适当配置。择优信用下沉,警惕经营风险。追求绝对收益可适当择优信用下沉,尤其是行业龙头可积极参与。目前地产、基建施工中下游产业链、必选消费行业有超额收益机会,供改行业尚处于景气区间,房地产及城投行业整体违约概率较小,如果调整可适当增配短期品种。经营风险较高的行业和个券需提高警惕。

  关注可转债市场机会。随着2017年再融资新规落地,可转债供给速度明显加快,转债市场大幅扩容,机构关注度也不断提升。2019年债市预计震荡加剧,但基本面下行和流动性宽松给予转债较强的债底保护,下行空间较小;股市震荡磨底,下跌空间有限,波动率提升,期权价值提高,可在控制回撤的前提下博取股市反弹。转债市场在股市熊市中通常先于正股企稳,股市转牛后也保持充足的弹性,在当前市场环境下配置价值较高。

  展望2019年,对于基本面,我们判断2019上市公司利润增速继续呈现下滑趋势,全年增速预计降至5%左右;节奏上大概率先降后升,下半年好于上半年,不排除一季度出现负增长。上市公司ROE水平预计在2018年三季度见顶,2019年全年呈现回落态势,预计下滑至10.6%,较2018第三季度回落1个百分点。

  分行业来看,受供给侧改革和环保限产放松影响,预计周期板块盈利下滑较大;消费板块较为稳定;科技板块商誉减值压力有所放松,预计盈利有所反弹。

  估值方面提供了一定的安详保护。当前A股各主要指数的估值均处于历史30%分位数以下,相比国际市场和其他金融资产,目前A股估值也不贵,提供了一定的安详保护。

  流动性方面大概率呈现边际改善。2019年预计货币市场利率大概率保持低位,而且随着监管政策的放松和各类支持实体融资政策的落地,实体流动性也呈现边际改善。

  政策方面,从近期监管层表态和推出政策来看,资本市场的重要性大幅提升,已经成为稳预期的重要把手。预计2019年还将继续推出托底政策,边际上将有利于资金供求和交易活跃,同时客观上也会有助于修复极端悲观的情绪,提振短期情绪。

  风险偏好方面,2019年预计将有以下三条主线的冲击:一是基本面数据持续下滑所带来的冲击,其大小取决于盈利下滑的幅度和持续的时间,后续需要重点跟踪;二是中美贸易摩舶鼬展,在正反两方面都会对市场造成一定的冲击;三是未来改革开放的深化办法,两会和四中全会都将是政策推出的关键时间窗口。

  海外资金的流入可能成为一个超预期变量。近期北上资金出现集体买入A股的行为,其背后逻辑是A股相对性价比的提高和全球流动性收紧的放缓。如果2019年美股波动持续加大,或者联储加息节奏放缓,可能带来A股市场的超预期上涨。

  总结来看,2019年我们判断市场整体仍将宽幅震荡,上市公司盈利增速的下滑和外部冲击会持续压制估值和情绪,但前期经过大幅调整以后市场的估值安详性已经显著提高,政策面、流动性也呈现边际改善。在宽幅震荡的大环境下,市场结构性机会涌现,龙头企业特别是龙头民企或存在超额收益机会,高股息策略的配置价值也凸显,此外优秀的委外办理人也存在获得超额收益的机会。

  中短期内A股市场受盈利下滑拖累预计仍将维持震荡磨底,手机APP ,政策面托底效应、资金面边际改善和风险偏好提升为估值提升创造有利条件。2019年下半年利润增速大概率好于上半年,但政策实质进展和路径、中美摩擦、科创板等尚有较大不确定性因素。

  产品端加大权益类二级市场产品的发行。考虑到目前市场估值具备较高的安详性,目前权益类二级市场产品发行时机较好,利于积累业绩,保持发行热度,持续总结销售经验。持续优化权益组合内部结构,积极储备优势策略。基于整体市场宽幅震荡的判断,我们认为好公司、好策略的结构性机会增加,将积极布局权益市场,加大配置优质龙头企业,尤其是龙头民企,现阶段主推高股息策略。同时,多次牛熊经历充分展现投顾办理能力,集中配置优质办理人。

  2018年项目类资产新增投放明显放缓,监管政策趋严和股市大幅调整是主要因素。展望2019年,一是经济下行压力进一步加大,监管政策对支持实体投融资的产品大概率会趋向宽松;二是经过本轮调整,股市整体风险基本释放完毕,2019年大概率呈现宽幅震荡,进一步大幅下行可能性不大。整体来看,2019年项目类资产投放的外部环境明显好转,可以进一步加大配置力度。

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